（報告（gào）出品方/作者：信達（dá）證券，馬錚）

重慶啤酒股份（fèn）有限公司目前是全球第（dì）三大啤酒（jiǔ）公司（sī）丹麥嘉士伯（bó）集團成員，是（shì）嘉（jiā）士伯在中國經營啤酒資（zī）產的唯一平台，從事啤酒產品製造與銷售。公司前身為重慶啤酒廠，成立於1958年，1997 年在（zài）上海證券交易所掛牌上市，是中（zhōng）國啤酒行業僅有的四家上市公司之一。2013年，嘉（jiā）士伯在重啤股份的持股（gǔ）比例達到（dào） 60%，成為公司的絕對控股大股東，原大股東重啤集團完全退出公司的經營管理，重啤正式成為外資控股企業。2020 年，嘉（jiā）士伯履行承諾，完成重大（dà）資產重組，將嘉士伯（bó）在中國控製的啤酒（jiǔ）資產注入重啤（pí）股份。經過50餘年的發展，重啤已經從一家區（qū）域型啤酒企業成長為全國性啤酒（jiǔ）企業，擁有26 家酒廠，核心市場從重慶、四川和湖南三（sān）省市擴展到新疆、寧夏、雲南、廣東和華東各（gè）省（shěng），實現了以五大業務單（dān）元為基礎的全國布局。公司（sī）目前旗下擁有“本地強勢品牌+國際高端品牌”的品牌組合，其中本地強勢品牌包括重慶、山城（chéng）、烏蘇、西夏、大理等，國際高端品牌包括嘉士伯、樂堡、凱旋（xuán）1664等。

1.1 2013 年以前，營收穩（wěn）定增長期

風雨二十年，終（zhōng）回歸啤酒主業。20 世紀 90 年代，公（gōng）司跟隨國內啤酒行業擴張浪潮，開始布局並（bìng）整（zhěng）合（hé）西南（nán）市（shì）場（chǎng）。1997 年（nián），公司在上海證券交（jiāo）易所掛牌上市，募集（jí）資金3.21億元。上市後，公司在重慶、湖（hú）南、四川擁有 15 個生（shēng）產基地。2001 年，公司提出“走出夔門，進軍全國市場”的發展戰略，向江浙滬、安徽、湖（hú）南等地擴張，在華東區域進行戰略布點。2004年，蘇格蘭·紐卡斯爾啤酒公司收（shōu）購重啤 19.51%的股份，重啤著眼（yǎn）國際化戰略。公司上（shàng）市第二年後嚐試（shì）發展多元化副業，1998 年內兼並肉類食品加（jiā）工（gōng）廠（chǎng），同年（nián）收購佳辰生（shēng）物52%股權，進軍乙肝疫苗行業，2011 年宣布（bù）乙肝疫苗項目失敗，2016 年相關資產已經剝離。

曆經三次收（shōu）購，嘉士伯成為實際控製人。2008 年是國際啤酒行業資本並購風起（qǐ）雲湧的一（yī）年。年初，嘉士伯和喜力聯（lián）手（shǒu）出資 78 億英鎊，收購了身居世（shì）界前十大啤酒企業的蘇格蘭紐?卡斯爾啤酒公司。2008 年 7 月，比利時英博啤酒以 520 億美元收購美國安海斯?布希公司的所有流通股，兩家（jiā）公司合（hé）並為全球最大的啤酒製造企業安海斯?布希英博。嘉士伯由（yóu）此以5.25億元接手紐?卡（kǎ）斯爾在重啤中持有的 17.46%股權，成（chéng）為重啤第二大股東。2010年4月，公（gōng）司（sī）控股股東重啤集團將持有的 12.25%國有股權掛牌出售，嘉（jiā）士（shì）伯經過與百威英博、華潤雪花等一番爭奪後以每股（gǔ） 40.22 元的價格從重啤（pí）集團（tuán）收購了重（chóng）慶啤酒的股權。此次收購後，嘉士伯（bó）持有公司（sī） 29.71%股權（quán），成為公司第一（yī）大股東，入主重慶啤酒。2013 年，嘉士伯要約收購公（gōng）司 30.29%股權，並且承諾 2017-2020 年間解決同（tóng）業競爭問題，此次收購（gòu）完成後重（chóng）啤集（jí）團持有公司 20%股份（fèn）。曆經三次收（shōu）購，嘉（jiā）士伯最終持股（gǔ） 60%，成為公司（sī）實際控製人，重（chóng）啤從（cóng）地方國營企業變為外（wài）資控股企業。

嘉士伯（bó）是全球第三大（dà）啤酒製（zhì）造商（shāng）。嘉士伯由生物學家雅各布·克裏斯蒂安·雅各（gè）布森1847年創立。2018 年，嘉士伯超過（guò）華（huá）潤啤酒成為全球第三大啤酒製造商（shāng）。2021 年，嘉士伯全球市（shì）占率為 6.2%，僅次（cì）於百威（wēi）英博 26.5%和喜力集團 12%。目前，嘉士伯在全球40多個國家和地區擁有啤酒生產基地，主要集中（zhōng）在歐（ōu）洲和亞洲，擁有140 多個品牌，2021年實現營收660 億丹（dān）麥（mài）克朗，同比+13.8%，銷量 1196 萬千升，同比+8.6%。

中國是嘉士伯的重要戰略市場（chǎng）。嘉士伯在（zài）中國市（shì）場的發展（zhǎn）曆程分為三個階段：1）國內初創階段（1876-1996 年）：1876 年，嘉士（shì）伯啤酒開始出口中國，而真正進入中國市（shì）場是1979年嘉士伯香港成（chéng）立；1995 年，嘉士伯收購惠州啤酒廠，成立嘉（jiā）士伯廣東。2）並購（gòu）擴張期（qī）（1996-2013 年）：1996 年青（qīng）啤掀起啤酒行業並（bìng）購潮後，嘉士伯並沒有參與沿海地區激烈的競爭，而是另辟蹊徑、著（zhe）手西部啤酒廠的收購，包括昆明啤（pí）酒廠、大理（lǐ）啤酒廠、拉薩啤酒廠、烏蘇啤酒廠等 10 餘（yú）家，2013 年（nián）收購蘇紐在重啤（pí）的股份。3）市場深耕（gēng）期（2014年至今）：2013 年，嘉士伯曆經三次收購成為重啤的實際控製人，將集團（tuán）的管理經驗和（hé）模（mó）式導入重慶啤酒，陸續推行龍騰計劃、勇者（zhě）之路、融合整合、資援新（xīn）征（zhēng）程（chéng）、揚帆22等計劃，戰略上予以中國市場重視。而中國區對集團的（de）營收貢獻也從2014 年的10%提升（shēng）到2021年（nián）的18%，在嘉士伯旗下豐富的高端品牌資源（yuán）以及（jí）國內啤酒行業2018 年後的高端化浪潮下，中（zhōng）國市場對集團的重要性（xìng）不言而喻。

前期量增+後期價增（zēng），支撐十年成長。2003-2013 年重啤收入CAGR為13.4%，業務規模增長較快，這十年（nián）主要分為兩（liǎng）個發展階段。1）前（qián）期量增：2003-2007 年，重啤（pí）處（chù）於市場擴張（zhāng）、銷量快速增長的階段，銷量 CAGR 為 22%，而千升酒收入CAGR則為-2.1%。2）後期價增：2008-2013 年，國內啤酒行（háng）業競爭激（jī）烈程度加劇，公司意識到銷量（liàng）增長的難度（dù）較大，且低價（jià）競爭帶來的效益減弱，開始推進（jìn）產品結構升級，提升千升酒收（shōu）入，這期間銷量CAGR為（wéi） 4.2%，千升酒收入 CAGR 為 5.6%，而同期潤啤、青啤千升酒收（shōu）入CAGR分別為0.9%、1.7%，重啤產品升級節奏早於同行（háng）。2010-2013 年，由（yóu）於銷量增長速度放緩、酒廠產能利用（yòng）率低，公司管理費用率和資產減值損失率高企、擠壓盈利空間（jiān），歸母淨利潤率累計下滑2.65pct 至 2013 年的 3%。

1.2 2013-2015 年，三大計劃奠基礎（chǔ）

銷售管理方麵，實施（shī）“龍騰計（jì）劃”。主要包括 1）團隊執行力：優化營（yíng）銷組織架構，強化（huà）一線（xiàn）銷售人員執行力；2）渠道改（gǎi）造：根據不同市場基礎進行渠道改造，強化二批渠道對終端的掌控能力；3）終端掌控力：對終端渠道進行分類（lèi）、定義，規劃、更新拜訪線路，製定終（zhōng）端驅（qū）動力執行標準，設定、督查終端執行力 KPI 目標，推動銷售前線團（tuán）隊人員的業（yè）績提升（shēng）；4）經銷商賦能：部分市場上（shàng）線經銷商版“龍騰計劃”，提高經銷商精細管理和專業（yè）操作能力。同時，公司調（diào）整（zhěng）薪酬水平，2012-2015 年銷售人員占比從 15.9%提升至19.4%，銷售費（fèi）用中的（de）工資薪酬（chóu）率從 2.7%提升到 4.2%，人均工資從 8 萬元提升至13.3 萬元。

市場管理方麵，實施“勇者之路”計劃。旨在建立本地+國際（jì）品牌組合，強化品牌建設，優化產品結構，提升國際（jì）產品銷量（2011 年公司接受嘉士伯廣東的委托，開始生（shēng）產嘉士伯和樂堡產品）。主要措施包括 1）瓶型（xíng）削減計劃：200 個減到 4 個。2）鞏固本地強勢品牌：2014年（nián）重新包裝重慶係列，替換（huàn）山城係列，鞏固重慶（qìng）、山城本地強勢品牌地位。3）加強國際品牌建設（shè）：國（guó）際品牌樂堡和嘉士伯開展線（xiàn）上線下消（xiāo）費者溝通活動，提高（gāo）品牌知名（míng）度；2014年引（yǐn）入國際高端品牌凱旋 1664。4)市場調研：通（tōng）過市場與消費者研究，準確把握住消費者需求變化，為（wéi）新產品設（shè）計與品牌溝通提供依據。從數據上看，“勇者之路”計劃實施對產品（pǐn）結構（gòu）升（shēng）級頗有成效，2014-2015 年，山城係列銷量占比從 71%大幅下降到28%，而重慶係列銷（xiāo）量占（zhàn）比（bǐ）從 10%提升（shēng）到 47%、樂堡係列從 9%提升到 15%，2013-2015 年重啤總體（tǐ）千升酒收入 CAGR 為 9%，升級速度行業內居首。2011-2015 年期間，公司加碼營銷投入，廣宣費用率從 3.8%提升到 6.3%。

供應鏈管理方麵，實施“融合整合”項目。2013 年年底嘉（jiā）士伯正式全麵接手重啤的經營管理，全麵推行“融合整合”項目，旨在導入嘉士伯先進的管理經驗和相關標準。主要包括1）生產網絡優化：關閉老（lǎo）舊（jiù）工廠，2014 年 4 月董事會審批關停綦江工廠（chǎng）；2）卓越化項目：優化生產、物流等各個環節，降低可（kě）變成本，提高人（rén）均（jun1）生產率；3）虎躍行動：重點加強基層管理人員能力建設；4）全麵執行嘉士伯（bó）相關標準：環保和安全生產方麵投入大量資（zī）金進行硬件升級，樹立全員安全和環保意識。2015 年（nián）年底，該項目基本完成，2014-2015年累計關閉 4 家工廠，為後續“資援（yuán）新征程”和“揚帆 22”打下基礎。

1.3 2015-2020 年，“資援新征程”+“揚帆 22”強整合

第一階段，“資援新征程”。2015 年開始，嘉士伯集團開展“資援新征程”計劃，該項目計劃利用 2 年的時間提升 15-20 億丹麥克朗（lǎng）的（de）利潤，改善盈利能力（lì），並投入到下一階段“揚帆22”計劃；重組、減值約 100 億丹麥克朗，逐步改善公司低利潤池、低增長（zhǎng）勢（shì）頭、相對（duì）高成本（běn）的局麵；同時（shí）植（zhí）入價值管理和效率改善（shàn）的工具。對於中國市場方麵，2015 年嘉士伯關閉重啤旗下 5 家工廠，率先跳出行業產能無序擴張的困境。2014-2019 年，重啤累計關停或轉（zhuǎn）讓（ràng）10 家工廠，生產人員從 5565 減少至 2533 人，占比從 59%降至37%，生產員工人（rén）均啤酒產量從 320 千升提升到 1013 千升，生產端人效提升明顯。

報表利潤受關廠拖累，實際業績增（zēng）長亮眼（yǎn）。2014-2018 年重啤密（mì）集處理虧損資產，產（chǎn）生（shēng）了大量的一（yī）次性費用，主要包括（kuò） 1）削減瓶型包裝物導致的存貨跌價（jià）準備並（bìng）轉（zhuǎn）入損益，2）關停虧損酒廠的固定資產減值準備並轉入損益，3）山城牌商標減值導致的無形資產減值準備並（bìng）轉入損益。從報表端看，不考慮少數（shù）股東損益，2014-2016 年淨利潤分別為-0.32、-1.54、1.4 億元，為公司近 10 年的（de）利潤（rùn）窪地。然而我們剔除資產減值損失的影響後，2014-2016年調整後淨利潤分別為 1.6、1.9、3.7 億元，分（fèn）別同比（bǐ） 15%、20%、92%，業績增長亮眼。

第二階段（duàn），“揚帆 22”。2016 年 3 月，嘉士伯集團發布“揚帆22”計劃。作為嘉士（shì）伯集團成員之（zhī）一，公司 2016 年啟動“揚帆 22”戰（zhàn）略（luè），麵向 2022 年，涵蓋“強化核心優勢”、“定（dìng）位實現增長”、“構建必贏文（wén）化”、“為（wéi）股東創造價值”四大重點，針對品牌結構、SKU數量、瓶型、供應鏈、管理（lǐ）團隊、經銷渠道、生產管理（lǐ）、財務（wù）管理等各個（gè）方麵改革（gé）創新，資源聚焦，在開展業務的市場上成為（wéi）專業、成功、具有吸引力的啤酒公司。

中端+高端產品持續量增：公司繼續推動產品高端化戰略，強化“本地強勢品牌+國際高端品（pǐn）牌”的產品組合，重點投資中高檔產品係（xì）列，針對盈利能力較弱、投資回報不足（zú）的低檔（dàng）產品進行縮減和替換升（shēng）級。2015-2019 年，重（chóng）慶係列銷量（liàng）占比從47%提升到58%，樂（lè）堡係列銷量占比從 15%提升到 25%，而山城係列銷量占比從 28%下滑到12%，產品結構變化明顯。從收入貢（gòng）獻來看，中檔+高檔酒的收入貢獻從 2016 年的 86%提升到2019 年的88%，低檔（dàng）酒收入從 2016 年的 14%降至 2019 年的 12%。行業對（duì）比來看，重啤日（rì）趨清晰和高檔化的產品組合使（shǐ）其 2016 年千（qiān）升酒收入一舉超過青啤，2019 年與百威中國的差距僅有11%。

品牌管理提升認知度和（hé）美譽度：在“揚帆 22”的戰略指引下，公（gōng）司針對不同品牌的風格和消費人群開（kāi）展了市場活動，包括針（zhēn）對重慶係列的“789 狂歡季”、重啤60 周年紀念罐、重慶啤酒節、火鍋（guō）節等；針對（duì）樂堡（bǎo）係列的樂堡啤酒節、樂堡小篷車項目；針對嘉士伯係列的夏季揭蓋有獎活動，有效（xiào）的提升了消費者對於品牌的認知度和美譽度（dù）。2016-2020 年（nián），重啤（pí）廣宣費用率保持在 5%以上。

區域（yù）市場（chǎng）深（shēn）耕川（chuān）渝湘：在“揚帆 22”的戰略指引（yǐn）下，公司聚焦重慶、四川、湖南市場，2019年（nián）收入占比分別為 72%、20%、7%。其中四川收入增（zēng）長明顯，2016-2019 年CAGR為14%，同期重慶、湖南 CAGR 分（fèn）別為 2%和 4%。

做深做透餐飲渠道，提高非（fēi）現飲渠道（dào）市場（chǎng）份額：渠道結（jié）構看，公司除了做深（shēn）做透餐飲渠道以外，堅（jiān）持（chí）多樣化的聽裝產品組合（hé）鋪市策略，加強非（fēi）現飲（yǐn）市場聽裝陳（chén）列效果，進（jìn）一步提（tí）升市場份額。如（rú）果沒有疫（yì）情擾動（dòng）的情況下，重啤非現飲渠道銷量比例為45%，低於行業水平50%。2021 年（nián）重啤罐化率僅（jǐn）為 19%，低於行業（yè）水平 30%，未（wèi）來罐化率還有提升空間。

業（yè）績（jì）觸底反彈，盈利能力提升明顯。2014-2017 年（nián），公司營收（shōu）徘（pái）徊在（zài）31 億上下，增長（zhǎng）乏力的（de）原（yuán）因是銷量 CAGR 為-4.1%，而千升酒收入 CAGR 則為4.4%。2017-2019年（nián），公司銷量止跌並且小幅增長至 94 萬千（qiān）升，CAGR 為（wéi） 2.1%，同期千升酒收（shōu）入CAGR為2.3%，整體營（yíng）收 CAGR 為 4.4%。從盈利（lì）能力看，2017 年後，公司關廠（chǎng）一次（cì）性費用對報表端業績（jì）影響減弱。2015-2019 年，歸母淨利率累計提升 20pct 至 18%，主要係（xì）1）產品（pǐn）結構升級提升毛利率 4.8pct；2）生產和供應鏈管理中降本增效降低管（guǎn）理費用率2.5pct；3）銷售費（fèi）用嚴格管控下降低銷售費用率 1pct；4）資產減值損失降（jiàng）低 11pct，可（kě）以看出嘉士伯“揚帆22”對公（gōng）司賦能效果明顯。

1.4 2020 年-至今，資產重組落地，重（chóng）啤煥然一新

2020 年底，資產注入順利（lì）完成。2013 年嘉（jiā）士伯（bó）要約收購重啤時，曾承諾要約收購完成後的4-7 年時間內將其與重啤（pí）存在潛在競爭關係的國內啤酒資產和業務注入上市公司。2017年年底（dǐ），嘉士伯基本完成在華資（zī）產的（de）梳理工作，進入資產整合窗口期。2020 年3月，公司發布公告宣布重大資產重（chóng）組進入籌劃階段。2020 年 12 月底，嘉士伯完成（chéng）資產重組，將（jiāng）控股的啤酒業務資產注入公（gōng）司，在中國大陸不再控製（zhì）啤酒資產和業務（wù）。

本次資產重組分為三個步驟完成。分別（bié）是 1）重（chóng）慶嘉釀股權轉讓：嘉士伯香港向重慶啤酒轉讓其所持有的重慶嘉（jiā）釀（現嘉士伯重慶啤酒有限公司）48.58%的股權，作價6.43億元。2）重慶嘉釀增（zēng）資：重慶啤酒以資產認購一定比例的重慶嘉釀新（xīn）增注冊資本，作價43.65億元；嘉士伯谘詢以 A 包資產認購一定比（bǐ）例的重慶嘉釀新增注冊資本，作價（jià）53.76億（yì）元。該增資完成後，重慶啤酒持有（yǒu）重慶嘉釀 51.42%的股權；嘉士伯谘詢持有重（chóng）慶嘉釀48.58%的股權；3）重慶嘉釀（niàng）購買 B 包資產：嘉士伯啤酒廠向重（chóng）慶嘉（jiā）釀轉讓（ràng）B 包資產，作價17.94億元。

股權（quán）結構（gòu）：資產重組完成後，嘉（jiā）士伯集團通（tōng）過嘉士伯重慶和嘉士伯香港持有重慶啤（pí）酒60%股權，為公司第一大（dà）股東和實際控製人。而重慶啤酒通過持（chí）有重慶嘉釀51.42%的股權，間接控股嘉（jiā）士伯中國啤酒資產，成為嘉士伯中國，重慶嘉釀更名為嘉士（shì）伯重慶（qìng）啤酒有限公司。

管理層（céng）：CEO 熟悉中西文化，市場運作（zuò）經驗豐富。資產重組完成後，馬來西亞籍李誌剛接手嘉士伯中國 CEO 工作。他（tā）在任職於嘉士伯之前，曾任希丁安亞洲（zhōu）區總裁（cái）並兼任中國區董事總經理、曾擔（dān）任亨氏中國董事總經理職位，並且在高露潔棕欖中國及亞太（tài）地區長時間（jiān）從事管理工作。李總了解中西文化並且在中國市場具有多年管理和市場運作經驗，與嘉士伯加速開拓中國市場的戰略目（mù）標相（xiàng）匹配（pèi）。

業務規模：2020 年重啤的營收（shōu）、總（zǒng）資產是 2019 年（nián）調整前口徑的2.7 倍和3.1倍。重組後，公司在 9 個省市區（qū）擁有 26 家酒廠，包括新疆、寧夏、重慶、四（sì）川、湖（hú）南、雲南、廣（guǎng）東、江蘇（sū）、安徽，設計總產（chǎn）能 292 萬千升（shēng），實（shí）際總產能 224 萬千升（shēng），產能利（lì）用率77%。重（chóng）啤（pí）下設五大業務分部（bù），分（fèn）別是重慶啤酒本部、嘉（jiā）士伯新疆、嘉（jiā）士伯寧（níng）夏、嘉士伯雲南、以及嘉士伯國際品牌部。公司實行產銷分離政策，生產端根（gēn）據銷售（shòu）需要和產能情況在各大（dà）BU之間進（jìn）行調配，各 BU 之間產能分配不再涉及關聯交易。從產能布局來看，嘉士伯在東西皆有布局，與公（gōng）司川湘渝形（xíng）成較好的互補效應，基本可以實現全國化銷售（shòu）。2021 年，重啤實現總營收131 億元，同比+19.9%，歸母淨利潤 11.7 億元，同比（bǐ）增長8.3%。

品牌組合：“6+6”組合全價格（gé）帶覆蓋。重組前（qián），公（gōng）司擁有本（běn）地品牌重慶、山（shān）城係列，同（tóng）時代工生產樂堡、凱旋 1664、嘉士伯、烏蘇。但是代工的產（chǎn）量受到關聯交易的額度（dù）限製，同時在加工成本+加工利潤的（de）定價方法下，重啤無法完全享受產品結構升級帶來的毛利（lì）率提升。重組後，各品牌生（shēng）產不再涉及關聯交易，公司形成“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合。其中，新注入的本地強勢（shì）品牌包括烏蘇（sū）、西夏、大理、風花雪月，國際高端品牌包括格（gé）林堡、布魯克林、精（jīng）釀品牌京 A 等，各個品牌定（dìng）位明確，實現全價格帶覆蓋。

產品結構：高（gāo）端酒（jiǔ）貢（gòng）獻收入比例提升明顯（xiǎn），毛（máo）利率突破 50%。從產品結構來看，資產重（chóng）組後，公司高（gāo）檔酒定位 10 元以上價格帶，包括烏蘇、嘉（jiā）士伯、凱旋1664 等，2021年貢（gòng）獻收入 36%，比例提升明顯；中檔（dàng）酒定位 6-9 元價（jià）格帶，包括（kuò）樂堡、重（chóng）慶、大理等，2021年貢獻收入 51%；低檔（dàng）酒定位 6 元以下價格帶，包括山（shān）城、天目湖等。得益於華東和華南地區的烏蘇和樂堡增長較（jiào）好，2019-2021 年公司高端酒銷量 CAGR 為35%，帶動公司千升酒收（shōu）入突（tū）破 4500 元，毛利率突破 40%。

區域市場：西北區（qū）和（hé）南區增長較快（kuài）。重組後，公司營收包括西北區、中區、南區，其中西北區覆蓋（gài）新疆、寧（níng）夏、北京等西北和北方省市，中區覆蓋重慶、四川（chuān）、貴州及東部省市，南區覆蓋雲南、湖南、華南等（děng）省市。2021 年，公司西北區營收 42 億元，同比+25.2%，占比33%，中區營收 53 億元，同比（bǐ）+13.6%，占比 41%，南（nán）區營收 33 億元，同比+28%，占比（bǐ）26%。

2.1 核（hé）心（xīn）看點：持續高端化能力突出

行業集中度趨於穩定（dìng），70%以上（shàng）的省份格局已經基（jī）本分出勝負。經過1997-2013年各個酒廠跑馬圈地，我國啤酒行業集中度提升後趨於穩定。根據歐（ōu）睿數據，2021 年，前五大啤酒廠商合計占有全國啤酒銷量 72%，潤啤 24.3%、青啤 17.8%、百威16.1%、重啤7.1%、燕啤 6.9%。其中潤啤作為行業龍頭，擁有最多的絕對優勢市場，從東到西皆有覆蓋，青（qīng）啤在沿黃河流域（yù）省份優勢明顯（xiǎn），而重啤則以西（xī）南為據點外擴，百威在沿海、華南地區市場（chǎng）份額較（jiào）高，燕啤核心占據北京市場（chǎng），長期的競爭拉鋸形成目前區域性平衡。

品牌力、渠道力、產品力是消費品（pǐn）企業成功不可或缺的（de）三大作用力，但是我（wǒ）們（men）認為（wéi），更重要的是（shì）公司如何將品牌、產品、渠（qú）道結合起來形成一套製（zhì）勝的（de）組（zǔ）合拳。對於啤酒行業（yè）來（lái）說，經過二十餘年的跑馬圈地，各個省市的競爭格局基本（běn）形成。在相對分散和相對集中的競爭格局下，我們（men）認為公司（sī）的區域打法更具有研究意義。

重啤的核心看點是持續高端化能（néng）力突出，主要體現在三個方（fāng）麵：品牌調性精（jīng）準打造。在（zài）旗下擁有 6+6 品牌組合（hé）下，公司（sī）利用嘉士伯集團對（duì）啤酒行業長達百年的理解（jiě）以及（jí）對國內本土消費者的認知，品牌打造（zào）、產品推新以麵向未來（lái）消費者為（wéi）核心，通過提煉品牌調性、放大（dà）差異塑造品牌拉力，占據消費者心智。比如烏蘇定位（wèi）硬核（hé）+異域、凱（kǎi）旋 1664 定位法式浪漫、樂堡定位潮流音樂節、重慶係列定位火鍋和江湖菜等（děng），各個品牌針（zhēn）對的消費場景、渠道、消費群體各不相同，彼此更多是協同而非競爭（zhēng）。

東（dōng）部滲透：多（duō）點開花，尖刀產品+強渠道推力打開市場。基於70%以上省份格（gé）局基本分出勝負的前提下，公（gōng）司想要在華南和華東地區實現市占率大幅提升的難度較大。因此，公（gōng）司選擇大城市計劃時更為謹慎、看重（chóng）當地市場高端化潛力以及（jí）競爭強度，理想情況是多點開花。烏蘇自身（shēn）的品牌拉力幫助公司（sī）進入零銷售市場，隨後大商迅速鋪貨，高定價和讓利策略（luè）形成渠道推力，銷售渠道從新（xīn）疆餐飲店梳理到重口味餐飲店到流通渠（qú）道，提高終端滲透率。我們認為烏蘇中短期看營（yíng）收貢獻較（jiào）大，長期看戰略意義在（zài）於作為尖刀產品打開市（shì）場、從而導入凱旋1664、樂（lè）堡等國際高端品牌，多品牌組合助力公司在中（zhōng）高端市場中做到前三。

西部聚（jù）焦：產品結構升級提升盈利能力。西部市場是公司的利（lì）潤池以及基地市場，重組前（qián）2019 年川湘渝市（shì）場淨（jìng）利率高達 18%。大重慶區域目前主流價格（gé）帶已經上升至（zhì）8-10元左右，產品結（jié）構與一二線城市接近。市場擔憂大重慶區域後續升級空間較小，但是我們認為重慶周邊（biān）市場依然有升級空間，主城（chéng）區的主力產品重慶國賓醇麥和純生等（děng）將逐漸傳導（dǎo）至區縣和鄉鎮市（shì）場。和東部市場不同的（de）是，公司在大重慶區域運作超過30 年，在（zài）重（chóng）慶（qìng）主城區的市占（zhàn）率在95%以上（shàng），周（zhōu）邊區縣市占率 85%以（yǐ）上，重慶係列符合（hé）當地消費者口（kǒu）味、品牌忠誠度高、經銷商體係完善且穩定。聚焦策略下，公（gōng）司在大重慶區域產品（pǐn）結構升級的（de）團隊執（zhí）行力和（hé）費效比更好，現金牛業務為（wéi）東部（bù）擴張保駕護航。（報告來源：未來智庫）

2.2 競爭性爆品：硬核烏蘇（sū）破圈

2.2.1 從區域化到全國化，從偶然性到（dào）必然性

烏蘇逆（nì）勢增長，2021 年銷量同比+34%。烏蘇啤酒誕生於1986 年的新疆（jiāng）烏蘇市，2004年烏蘇啤酒 34.5%的（de）股權被嘉士伯收（shōu）購，2006 年與新疆啤（pí）酒融（róng）合，2015 年成為嘉（jiā）士（shì）伯集團（tuán）旗下的全資子公司。2018 年下半年開始，烏蘇在社交媒體上逐漸走紅，全國（guó）範圍（wéi）內掀起熱潮。在嘉士伯團隊的運作下，2021 年烏蘇銷量為 83 萬千升，同比+34%。

烏蘇（sū）的爆（bào）紅初期具（jù）有一定的偶然性。烏（wū）蘇在疆內擁有 30 多年曆史，其爆（bào）紅是本身或是環境發生變化。我們認為，烏（wū）蘇走紅（hóng）初（chū）期更多是得益於外部環境的變（biàn）化。和（hé）疆外主（zhǔ）流啤酒（jiǔ）相比，烏蘇具有高（gāo）度數、高（gāo）麥芽度特點，容（róng）易上頭（tóu）的特點被網友調侃為“奪命大烏蘇”，2017年前後正值國內網紅經濟和社交媒體火熱的階段，烏（wū）蘇由於其強話題（tí）傳播性在抖音、B站平台上發酵成為網紅。

但是更加值得關注的（de）是網紅烏（wū）蘇落地之（zhī）後，在市場擴張中所體現出來的實力：產品（pǐn）特點、品牌調性、消費場景的三大差異化賦予了烏蘇非常強的消費者黏性以及（jí）品牌溢價，而大（dà）商模式+高渠道利潤空間則塑造了渠道推力。

產品差異化迎合年輕人獵奇心（xīn）理，口感粘性強：烏蘇啤酒保留了高麥芽濃度（11度）、高（gāo）酒精度數（4 度）的特（tè）征，與疆外市場的淡啤在濃鬱度、冰鎮沙口（kǒu）感、酒體有明顯的差異，迎合了 90 後、尤其 00 後獵奇和嚐鮮的心理。百度指數上“奪命大烏蘇”人群畫像以（yǐ）20-29歲年輕人為主也側麵印證了（le）這（zhè）一點（diǎn）。另一方麵，消費者嚐試並且喜歡（huān）高度（dù）數（shù）、高麥芽度（dù）啤酒後很難再適應淡啤（pí），由此烏蘇在口味上有非（fēi）常（cháng）強的黏性。

品牌調性差（chà）異化（huà）占領消費者心智：從品牌調性的打造上，烏蘇背（bèi）後的營銷團隊抓（zhuā）住機遇，進一步提煉並夯實其硬核（hé）、具有新（xīn）疆風情（qíng）的差異點（diǎn）。一方麵，國內啤（pí）酒品牌形象多以運動、音樂為主，硬核形象實屬罕見，與容易上頭、喝醉的產品特點相輔相成。此後公司2020年邀請 UFC 女子世界冠（guàn）軍張偉麗、2022 年邀請多次出演硬漢形象的吳京作為烏蘇的品（pǐn）牌代言人，更是為烏蘇打上硬（yìng）核的烙印（yìn）。另一方麵，新疆文化由（yóu）於曆史（shǐ）原因一直具有神秘（mì）色彩（cǎi），作為（wéi）新疆名片，烏蘇的異域風情更是突出了其品牌調性上的差異化，隨著2020 年烏蘇紮（zhā）巴（集市）落地呼和浩特、2021 年到長沙、成都、武漢、深圳等大城市（shì），消費（fèi）者在新疆歌舞和飲食中（zhōng）加深了品牌認知度。

消費場景差異化打（dǎ）開空白市場，夯實品牌調（diào）性：國內啤酒行業經過二十餘年的跑馬圈地後，各個省市的競爭格局基本明朗，新進入者難以通過傳統（tǒng）渠道進入市（shì）場。在這樣格局（jú）下，公司開拓疆外市場時選擇燒烤店、拉麵館、新疆餐飲店率先（xiān）切入（rù）。從烏蘇的渠道選擇來看，餐飲渠道 SKU 較少、消費者（zhě）比價（jià）難度大、價格敏感度較低，因此可操作性較強。同時，烏蘇與新疆餐飲的消費場景深度綁定，夯實了其硬核（hé）、異域風情的品牌調性，為後續渠（qú）道拓展、終端滲透打下基礎。

渠道高積極性塑造渠道推力（lì）：烏蘇（sū）渠道（dào）的（de）高積極性主要來自兩（liǎng）個（gè）方（fāng）麵：1）需（xū）求（qiú）端高自點率：消費者自發性選擇讓渠道和終端看到（dào）產品的潛力、從而反向引（yǐn）入烏蘇產品以滿足需求，打破了渠道和終端的固（gù）有格局。2）高利潤空間（jiān）：從渠道模式來看，烏蘇采用區域總（zǒng）代模式，依靠大商（shāng）實現迅速鋪貨，提（tí）高終端滲透率（lǜ）。在大商模式下，烏蘇通過疆外市場高定價和讓利策略使得公司和經銷商都有比較高的利潤空間。

2.2.2 中期展望烏蘇全國化之路

市場擔憂網紅烏蘇落地後能否延續其產品生命周期，從初步全國化實現深度全國化。我們認為，除了上述烏蘇體現出來的競爭優勢（shì）以外，烏蘇在（zài）全國化（huà）擴張（zhāng）過程中的問題正在得到解決：

消費終端轉型，大（dà）城市計劃市場助（zhù）力（lì）終端滲透率提升。2021 年，公司提出專屬烏（wū）蘇的20個大城市計劃。2022 年，公司的大城市計劃市場不再區分是（shì）否專屬烏蘇還是其他（tā）6+6品牌，共有 76 個市場運作烏蘇係列和其他 6+6 品牌組合，主要（yào）集中在經濟水平較好（hǎo）、格局尚未形（xíng）成壟斷的華東和華南地區（qū）。在大城市計劃下，公司（sī）選擇燒烤（kǎo）、新疆餐廳等渠道切入，隨著（zhe）燒烤場景經曆從低端到高端連鎖化、從路邊攤進入核心商業中心的（de）轉型，我們認為消費終端（duān）的變化能夠帶動烏蘇進入城市商業中心、從而走向非燒烤、其他重口（kǒu）味的（de）餐飲店。

疆外產（chǎn）能擴張，東西均衡布局。目前烏蘇在疆內擁有 5 家工廠，2021 年疆內市場的銷量在40 萬千升左（zuǒ）右。疆外市場僅有華東天目湖（hú）工（gōng）廠、新投（tóu）產的鹽（yán）城工廠（chǎng）、華南惠州（zhōu）工廠生產烏蘇。烏蘇產能東西分布不均（jun1）導致區域竄貨（huò）、單（dān）瓶（píng）啤酒運費成本高、回（huí）瓶數量低。為（wéi）了緩解成本壓（yā）力，1）華東地區：2021 年（nián） 7 月，江蘇鹽城年產能（néng） 13 萬（wàn）千升的啤酒廠已（yǐ）經投產，配合大（dà）城市計劃銷量增長；2）華南地區：公司在華南收入增速在30%以上，為了滿足市場需求，公司擬投資 10.3 億元（yuán）在佛山新建 50 萬千（qiān）升生產基地（dì），預計2022 年7 月動工、2024年（nián）6月投產，覆（fù）蓋廣西、海南（nán）、廣東（dōng）、福建等區域；3）西南地區：公司擬將四川西昌的老廠進行技改（gǎi）升級，投產後（hòu）設計產能 11 萬千升，預計 2022 年 10 月投產，降低重慶（qìng）、成都、攀枝花地區轉運的運費。

產品矩陣尚有拓展（zhǎn）空間，沿續品牌調性。從產（chǎn）品矩（jǔ）陣看，疆內市場烏蘇品種眾（zhòng）多，除了紅烏蘇和綠烏蘇以外，還有烏蘇小麥白、烏蘇黑啤、烏（wū）蘇純生等。疆外市場開拓初（chū）期更多是紅烏蘇做拓展，代表烏蘇品牌形象。在紅烏蘇全（quán）國（guó）起勢後，公司在疆外市場延伸（shēn）產（chǎn）品矩陣，2021年 9 月（yuè）推出酒精（jīng）度 6.8、麥芽度 16°P 的樓蘭秘釀；2021 年年底針對娛樂渠道（dào）推出330ml/275ml、酒精度 4 度、麥芽度 11°P 小瓶紅烏蘇，延（yán）續硬核（hé）+異域這一品牌調性。此外，2021 年（nián）疆內售（shòu）賣的綠烏蘇、烏蘇黑啤、白（bái）啤、純生（shēng）等產品開始在疆（jiāng）外售賣。

2.3 國際高端品牌：滲（shèn）透東部機會市場，單品成長能力突出

2.3.1 大城市計劃滲透東部，中高端產品實現（xiàn）量增

大城市計劃旨在拓展西部（bù）核心市場（chǎng）以外市場。2017 年，嘉士伯開始推廣（guǎng）大城市計（jì）劃，2021年增加（jiā）到 61 個，2022 年新增 15 個至 76 個大城市計劃市場。在城市篩選標準和擴張節奏上，大城市（shì）計劃主（zhǔ）要分為三步：

1）全國大城市中選擇重點城市切（qiē）入：具有一定的經濟基礎，同時不是其他國際高端（duān）龍頭的重點市場。

2）更多的品牌費用投（tóu）放：和非大城市（shì）計劃的城市（shì）相（xiàng）比，大城市計劃投放更多的品（pǐn）牌費用，導入合（hé）適的產品組合，通過品牌拉力實現銷量的增長（zhǎng）；

3）定期複盤（pán）：針對市場份額提升的（de）城市，會持（chí）續深耕，渠道下沉，迅速向（xiàng）鄉鎮市場輻射，獲得中高端中的增量市場，進一步下沉到鎮、縣市場，增（zēng）強區域競爭力，再向周邊滲透。而表現（xiàn）較差的（de）城市則會調出大城市計劃。

大城（chéng）市計劃（huá）主要產品組合是（shì）樂堡、嘉士伯（bó）、凱旋 1664，2020 年後新添烏蘇專屬20個大城市計（jì）劃。我們（men）認為，除了上述討論的競爭性爆（bào）品烏蘇，大城市計劃下，樂堡和凱旋1664的品牌定位清晰，產品賣點突出，具有成為全國性高端大單品的潛力（lì）。具體來看：

2.3.2 樂堡係（xì）列（liè）

樂堡啤酒始於 1873 年哥本（běn）哈根。樂堡啤酒是丹麥（mài）第（dì）一款（kuǎn）淡味型啤酒，口感清爽、苦度適中，其綠（lǜ）色的包裝（zhuāng）在丹麥深入人心，暢銷全球 70 多（duō）個國家和地區。根據歐睿數據，2021年樂堡啤酒銷量全球市（shì）占率為 0.9%，排名（míng）第十四位（wèi），是嘉士伯旗下銷量最大的產品（pǐn）。2012年，嘉士伯將樂堡啤酒引入國內市場，利用其特殊的拉環瓶蓋設計成功吸引了消費者，在西部市場獲得一席之位。

潮流（liú）音樂是樂堡的品牌調（diào）性。2002 年開始（shǐ），樂堡啤酒積極讚助全球性音樂及文化活（huó）動，包括北歐最大的音樂節羅斯基勒音樂（lè）節、EXIT 音樂節、世界上規模最大的露天音樂節英國格拉斯頓柏裏音樂節等，逐漸將潮流音樂植入其品牌內涵（hán）。而樂堡啤酒在2012年進入國內市場後，2014 年便（biàn）與中國規模最大的新音（yīn）樂公司摩登（dēng）天（tiān）空簽訂（dìng）了長達5 年的戰略合作協議。樂堡啤酒多年（nián）舉辦歐洲音樂節的國際經驗和摩登天空的本土（tǔ）資源為樂堡開燥音樂計劃打下了堅實的基礎。除（chú）了樂堡開燥音（yīn）樂計劃，嘉士（shì）伯集團與（yǔ）迷笛音樂節、草莓音樂（lè）節（jiē）等國內各大音樂（lè）節達成合作。此外，樂堡啤酒先後邀請（qǐng）李宇春、黃子韜、劉憲華Henry、新（xīn）褲（kù）子樂隊、GAI 周延（yán）等國內（nèi）一線流行歌手作為其品牌代（dài）言人。樂（lè）堡（bǎo）通過讚（zàn）助潮流音樂（lè）節（jiē）的方式不斷觸達消費者，2013-2017 年樂堡與草莓的五年，共在（zài） 22 座城市舉辦了 50 場草莓（méi），一（yī）共有 45.7 萬人參（cān）加草莓樂堡酒鎮，相當於一個三線人口的數量，平均每場草莓消耗 3783.6 升（shēng）。

與烏蘇協同作戰，樂堡全國化指日可待。2014-2018 年，樂堡在國內市場銷量CAGR為26%，增長較快，但（dàn）是 2019 年（nián）由於產品（pǐn）老化、銷量僅同比+4%。2020 年嘉士伯（bó）推出樂堡純生對8元樂堡進行升級後，2021 年樂堡係列銷量雙位數增長（zhǎng）至 50 多萬千升。樂（lè）堡主要銷（xiāo）售區域是新疆、寧夏、川湘渝等地，同（tóng）時（shí）重點（diǎn）投放雲南、廣西等區域，目前已經（jīng）取得良好效果。從消費場景來看，樂堡定位夜場渠道、尤其是 KTV 等音樂場景，和（hé）烏蘇在渠道上形成互補，有望在大（dà）城（chéng）市計（jì）劃下實現全（quán）國化銷售（shòu）。

2.3.3 凱旋（xuán） 1664 係列

凱旋 1664 始於 1664 年（nián）的法國東部。凱旋 1664 原產於（yú）法（fǎ）國東部的凱旋啤酒廠，是歐洲最古老的啤（pí）酒廠（chǎng）之一，其品牌曆史長達 350 年。2008 年（nián），嘉士伯集團收購凱旋1664，獲得了除英國以外的銷（xiāo）售權以及生產權（英國（guó）市場銷售權和生產權在（zài）喜力集團旗下）。2015年（nián）5 月嘉士伯將凱旋 1664 引（yǐn）入中國，在重（chóng）慶啤酒試製成功，其法式風情、柔爽的白啤口感深（shēn）受消（xiāo）費者喜愛。

口味主打花果香，品牌調性定位法式浪漫。從產品口感上看，凱旋（xuán）1664 係列是比利時白啤，釀造過程中使用 Strisselspalt 啤酒花、同時（shí）加入丁香和橘皮，相比於烏蘇小麥白的德式白（bái）啤，凱旋 1664 的花果香更加突出。結合（hé）其花果香、源自法國的背（bèi）景，嘉士伯將凱旋1664的品（pǐn）牌調性定（dìng）位法式浪漫，消費場景則定位白領女性（xìng）、朋友歡聚，瓶身設計（jì）采用藍色鈷玻璃瓶盡顯（xiǎn）優雅，極具辨識度和記憶（yì）點。同時，公司選擇倪（ní）妮、迪麗熱巴等（děng）氣質女明星塑造品牌形象。除了經典款，凱旋 1664 在國（guó）內市場新增百香果味、覆（fù）盆子味，兩款偏（piān）果味（wèi）的啤酒更容易被女性、不經常喝啤酒的消費者接（jiē）受。目前，凱旋 1664 在國內市場擁有4 個SKU。

盈利能力突出，近（jìn）兩年增速 30%以上。根據公司調研（yán），凱旋1664 的千升酒收（shōu）入在18000-20000 元（yuán）左右，終（zhōng）端零（líng）售價定位 12 元價格帶（dài）以上。2021 年，凱旋1664銷（xiāo）量在5萬多千升左右，同比+30%以上（shàng）。未來增長（zhǎng）點主要在於細分消費場景的深（shēn）耕+產品（pǐn）矩陣擴展。從銷售渠道來看，凱旋 1664 目前能夠覆蓋全國銷售，夜場渠道占優。和烏蘇、樂堡相比，凱旋 1664 全國化程度不（bú）夠（gòu）高、產品生命周期尚（shàng）處（chù）於成長期，因此我們認為隨著大城市（shì）計劃不斷推進、烏蘇作為尖刀產品打開（kāi）市場後（hòu），凱旋 1664 在中高端餐吧、KA和便利店量增的空間較（jiào）為廣闊。從另一方麵看，凱旋 1664 海外產品矩陣豐（fēng）富，在歐洲擁有藍莓（méi）、紅莓等口味，尚未實現本土（tǔ）生產，新（xīn）口（kǒu）味的引進將成為國內市場新的增長點（diǎn）。

2.4 本地強勢品牌：聚焦西部優勢市場，消（xiāo）費升（shēng）級空間猶存

重慶係列和山城（chéng）係列是公司在川湘渝地區的本地強勢品牌。重慶啤酒係列有9個SKU，其中（zhōng）以（yǐ）重慶純生、重（chóng）慶國賓、重慶國賓醇麥、金重慶為重點，覆蓋終端6 元以（yǐ）上（shàng）價格帶，主要銷售區域為（wéi）重慶主城區以及四川湖南；山城係列擁有 3 個SKU，其中以冰爽為主，主要（yào）銷售區域為重慶區縣的農村（cūn）市場。兩大係列皆是公（gōng）司在川湘渝市場運作超過20年的本地（dì）強勢品牌。

重（chóng）慶市較好的經（jīng）濟水平為消費升級提供了良好的外部環境。重（chóng）慶市是中國西部地區重要（yào）的經濟增長點，2015-2020 年人均可支配（pèi）收入 CAGR 為 8.3%（同（tóng）期全國為7.3%），2021年人均收入 43,502 元，全國（guó）排名第 11 位。和東部一線城市相比，西部地區生活成本較低，因此普通消費者在高端消費上意願更高。良好的經（jīng）濟基礎和消費者意願為公（gōng）司進行產品結構升級提（tí）供了較（jiào）好的外部環境。

公司在重慶市位於（yú）絕對領導地位，重組前營收貢獻超（chāo） 70%。作為成（chéng）立於1958年的本土啤酒廠，公司經過（guò） 30 餘年的精耕（gēng）細作，在重慶主城區的市占率（lǜ）在95%以上，周邊區（qū）縣市占率85%以上，產品（pǐn）結構升級的市場基（jī）礎（chǔ）紮實。我（wǒ）們認為公司在重慶市場的優勢主要來自於兩個方麵：1）當地消費者對重慶啤酒（jiǔ）品牌的本土情結（jié）深厚，忠（zhōng）誠度高（gāo），對公司新（xīn）老產品的接受度較好；2）從渠道層麵看，公司與（yǔ）渠道形成良好的（de）關係，產品更新換（huàn）代的執行力更強、費用（yòng）投放更少。公司在重慶（qìng）市場的絕對領（lǐng）導（dǎo）地位（wèi）是中短期內青啤、潤啤、百威等廠商無法撼（hàn）動的，長期看（kàn）可能性（xìng）也不大。2016-2019 年，重慶（qìng）市場貢獻營收（shōu）超過70%。公司在重慶市場的產品結（jié）構升（shēng）級較為（wéi）順利（lì），重慶區域的千升酒收入在 2019 年達到3788 元，毛利率（lǜ）42.8%，高於（yú）四川、湖南。

川湘渝市場產品結構升級尚未（wèi）結束。重慶（qìng）市場方麵，在高品牌忠誠度和強渠道（dào）控製力下，1）主城區：繼續鞏固 8 元主流（liú）價格帶，重慶純生、嘉士伯係列（liè）和樂堡係列產品（pǐn）占比（bǐ）有望（wàng）繼續提升；2）周邊市場：重慶區縣的（de）主體市場延續全年推廣國賓醇麥，國賓則壓縮至農村市場。四（sì）川和湖南市（shì）場方麵，公司主要銷售重慶品牌，分別（bié）在成都、攀枝花（huā）、西昌、宜賓各有一（yī）家（jiā）工廠，攀枝花（huā）和宜賓的競爭對手是潤啤，而成都則是各大啤酒廠商的主戰場（chǎng），近年來公司利用烏蘇和國際（jì）品牌樂堡（bǎo）、1664 在四川高端市場上提升市場份額。

2.5 精釀以及（jí）非釀造產品：前瞻布（bù）局未來趨勢（shì）

2.5.1 精釀品牌

在精釀品牌方（fāng）麵，公司旗下擁有京 A 和風花雪月等國產品牌，布魯克林、格（gé）林堡等國際精釀品牌。

京 A：中國精釀第一廠牌。京 A 是一家由兩名（míng）來自加拿大和美國的啤酒愛好者2012年在北京成立的精釀酒廠（chǎng），目前在北京擁有 5 家門店。產品主打中國元素與世界精釀文化融（róng）合的精（jīng）釀啤酒，在知名精釀媒體 UnTapped 評選的中國（guó）十佳啤酒中占據5 席。2019年3月，嘉士伯收購京 A 少數股權，投資金額用來升級（jí）硬件措施和構建分銷渠道，而京（jīng）A將繼續（xù）保持對京 A 品牌的（de）完全控製權（quán）。根據（jù）雙方協議，京 A 中四款經典產品將在嘉士伯酒廠（chǎng）生（shēng）產（chǎn），並（bìng）且利用其流通係（xì）統進（jìn）行（háng）分銷（xiāo）。京 A 從（cóng）產品（pǐn）策（cè）略上看重品質穩定卓越以及品類創新，培養消費者對精釀啤酒的了（le）解和價值認（rèn）可，由此引導消費者追求品質更好的產品。我們認為，精釀啤酒在國內尚處於成長初期，滲（shèn）透率（lǜ）僅為 2.4%，消費者教育並不到位，京A對精釀文化的培育能夠提升消費者對精釀啤酒的認知，助力未來渠道擴張。

國際精釀品牌：除了（le）京 A，公司旗下還擁有布魯（lǔ）克林和格林堡兩大（dà）國際精釀品牌。其中布魯克（kè）林原產於美國，品牌定位美（měi）國嘻哈文化；格林堡原產於法國，是（shì）比利時修道院啤酒，定位商（shāng）務（wù）消費場景。從渠道推廣來看，公司開展渠道生動化和試飲活動，根據品牌調（diào）性打造不同的傳播內容（róng），利用京（jīng） A 和布（bù）魯克林的產品創新、格林堡的包裝換新吸引更多（duō）的年輕高端飲用者。

2.5.2 果味氣泡酒

夏日紛係列是（shì）一款果汁原漿釀造的氣泡酒。產品酒精度數在4.5 度，口味清甜微酸、伴有濃鬱的蘋果香氣，2008 年首次在丹麥推出，而後暢銷西歐、西班（bān）牙、馬來西亞、新加坡、韓國等 60 多個國家和地區。2020 年（nián） 5 月（yuè），嘉（jiā）士（shì）伯在國內市場推出蘋果味、2021年6月推出黑莓味，站位（wèi） 10 元價格帶，消費場景主打家庭聚會，目前（qián）主要銷售渠道是天貓旗艦店以及廣州、深圳、重慶的商超渠道，與（yǔ） 1664 在渠道、消費（fèi）場景、價格上形成互補。

夏日紛係列來自（zì）於嘉士伯對未來消費（fèi）人群的洞察。從公司戰略看，集團層麵的揚帆27戰略裏新增非啤酒產品，旨在迎（yíng）合年輕人多元化的消費需求。從國內消費環境的變化來看，年輕人更喜歡微醺狀態，調查人群（qún）中超過8 成（chéng）表示偏好輕飲酒的狀（zhuàng）態（tài），其中超過 59%的人喜歡朦（méng）朧、慵懶的（de）微醺狀態（tài）。在微醺的消費趨勢下，低度酒受到消費者的青睞，而其中清甜水果味、帶有（yǒu）氣泡爽感、花香味、類啤酒的（de）口感則（zé）更受歡迎。國（guó）內低度酒目前處於增速較快的階段，我們認為夏日紛係列有望享受這一波行業紅利。

體量（liàng）和（hé）盈利（lì）能力長期比肩 1664。夏日紛出廠價在 16000-17000 元左右（yòu），略低於凱旋1664出（chū）廠（chǎng）價（18000-20000 元），定價上與（yǔ）凱（kǎi）旋（xuán） 1664 互補。目前，夏日紛在國內上市僅一年多，銷量尚低，並未實現盈虧平衡，但（dàn）是公司規劃（huá）未來 3-5 年成為（wéi）和凱旋1664 同等體量的（de）產品，我們預計夏日紛形成規模後盈利能力比肩凱旋 1664。

重啤 ROE 提升（shēng）明顯。2015 年（nián）後，公司表現開始觸底反彈，ROE（加權）從2015年的-5%持（chí）續提升（shēng）到 2019 年的 51%，重組後 2020-2021 年為 107.5%和（hé）99.7%。一方麵，2015-2019年（nián）高 ROE 主要（yào）來自其產品結構升級+關廠增效後帶來的銷售淨利率提升(-5%—>20%)和（hé）資產周轉率提升（0.87—>1.05）。另一方麵，2020-2021 年權益乘數高達6.5和9的原因是重組後（hòu）導致 2020 年期（qī）末的（de）所有者（zhě）權益減少 7.53 億元至 15.69 億（yì）元。

行業內看（kàn），重啤在啤酒行業內 ROE 居首。2018-2019 年重啤ROE 平均水平為43%，高（gāo）於潤啤、青（qīng）啤、百威亞太、燕京的（de） 6%、9%、9%、2%。我們認為，相比於競爭對手，重（chóng）啤的高 ROE 主要來自於 1）高毛銷差：重啤在川湘渝市場的高定價能力+生（shēng）產優（yōu）化後帶來高毛利率，而經銷商體係完善、消費（fèi）者忠誠度高帶來低銷（xiāo）售費用率；2）高資產周轉率：公司2015年率先關廠減員增效，因此也更早享（xiǎng）受到產能優化帶來的紅利，其關廠高峰過（guò）後2018-2019年固定資產周轉率明顯高於青啤、潤（rùn）啤，合理的現金水平也使得其現金周轉率明顯高於行業水平；3）高權益乘數：公司對上下遊的資金占用能力較強，因此流動負債（zhài）權益（yì）比率較高。

（本文（wén）僅供參考，不代表（biǎo）我們的任何投資（zī）建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】